李奇霖：2020年11月经济笔记

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来历：新浪财经

文/新浪财经定见首领专栏作家李奇霖

前语：微观经济方针和金融商场瞬息万变，为了更好的记载与盯梢这些改动，咱们对曩昔一个月所产生的各类重要作业与商场重要改动做了剖析，此为2020年11月份的经济笔记。

2020年11月2日：蚂蚁监管

蚂蚁上市这事看来是有续集了。

晚间，官方发布《四部分联合约谈蚂蚁集团有关人员》，我国人民银行、我国银保监会、我国证监会、国家外汇办理局对蚂蚁集团实践操控人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明进行了监管约谈。

当晚还有一个重磅文件，《网络小额告贷事务办理暂行方法（征求定见稿）》，旨在将小额告贷公司归入监管系统。

这儿面有几条，针对性还挺强的。

榜首，不能跨区域运营，除非有同意。

这点其实和城农商行有点像，信贷只能放在本地，蚂蚁小贷注册地在重庆，假如按这个文件精力，假如没有得到同意，蚂蚁小贷的信贷出不了重庆。

假如要请求跨区域运营许可证，那必定就要听监管的话了，并且即便请求到了跨区域运营的许可证，许可证也是有周期的，每三年一发，是不是继续给你发，也是要看监管心情的。

第二，运营网络小额告贷事务的小额告贷公司的出资份额不得低于30%。

这一条冲击是比较大的。由于根据蚂蚁的招股阐明书原文：

“到2020年6月30日，公司途径促进的消费信贷余额总计为17，320亿元，其间98%的信贷余额均由金融组织协作伙伴实践进行告贷发放，或现已完结证券化。”

换句话说，蚂蚁投进的消费告贷，98%是协作的金融组织出资的，自己只出了2%，以1.7万亿的消费信贷规划核算，蚂蚁只出了340亿。

蚂蚁实践上是经过和银行同享小微企业数据，经过大数据，处理银行和小微企业的信息不对称问题的。蚂蚁只供应了2%的资金，余下的资金都是银行供应，银行已然用了蚂蚁的大数据，蚂蚁从信贷的收益里切分红。

这一点在蚂蚁的招股阐明书里有明晰的解说：

“微贷科技途径首要依照金融组织等协作伙伴相应取得利息收入的必定百分比收取技术服务费，因而该等收入与公司途径促进的消费信贷及小微运营者信贷余额相关。”

假如按文件精力，需求30%的自有资金，蚂蚁需求出的钱就不是340亿了，而是1.7万亿*30%=5100亿。假如按杠杆率10倍测算，蚂蚁需求的本钱金应该是510亿，而现在是350亿。杠杆率测算的时分，还没有考虑蚂蚁把信贷变成ABS的那部分。

这儿还有一个问题，咱们调研过相关银行，横竖内部人均表明是没有看懂蚂蚁供应的大数据的，只能把期望放在分散化的原理上。

假如该规矩严峻实行，蚂蚁的开展上限就与本钱金实力高度挂钩了，这点倒和银行差不多，不管是放贷仍是财物证券化都得有本钱金的支撑。所以，蚂蚁原本把自己定位成供应技术支撑的科技公司，一会儿就被打回成金融公司了，上市估值搞欠好遭到影响。

第三，个人单户网络小贷余额准则上不得超越30万元，不得超越其最近3年年均收入的三分之一。

从蚂蚁的招股阐明书能够发现，花呗借呗曩昔一年服务用户5亿，其间花呗均匀余额仅2000元。花呗借呗服务的客户量是十分巨大的，并且告贷的必定金额也都不高。

但信誉卡就要惨白不少了，现在人均持有信誉卡量不到0.4张。

构成二者的差异在于：1）花呗借呗供应了线上互联网的消费场景；2）更重要的是，信誉卡办卡太费力了，严峻的收入证明和一大堆繁琐的表格要填，花呗借呗能够线上一键搞定。

所以，花呗借呗的首要用户聚集在年轻人，有消费欲但没正规收入或许收入不高的长尾集体，按马云的话说，便是为以年轻人为主的集体供应金融服务。这些人假如没有蚂蚁，是会被正规金融组织排挤的。

但这个监管文件，里边说到，网贷不得超越其最近3年年均收入三分之一了，这个收入证明怎样供应，要和银行信誉卡一个标准吗？假如是，花呗借呗能够服务的用户会大幅削减了。

一句话，这个监管文件让蚂蚁变得和银行相同了。信贷需求本钱金支撑，假如要收入证明，花呗借呗也和银行信誉卡相似了。

仅有能想到的对蚂蚁的利好是，这个监管文件让其他小贷公司会更惨，小的小贷公司的本钱金更玩不起，跨区域运营也别想了，商场份额会向蚂蚁会集。

但蛋糕急剧缩小了。

2020年11月3日：关于拟定国民经济和社会开展第十四个五年规划和二〇三五年远景方针的建议

两个文件加起来真的很长，2.6万字，60条建议，没方法在这儿逐条解读了，说一下要点。

其实这两个文件和十九届五中全会的会议精力大体上是一起的。

有几个细节是需求重视的。

要GDP的质量不代表不重视GDP的数量。文件里说到：“到2035年完结经济总量或人均收入翻一番，是彻底有或许的。”之条件的是2035年到达中等发达国家水平，现在进一步明晰了，GDP是要翻一番的。咱们测算这儿面隐含的经济增速每年是4.7%左右。因而，尽管对GDP数量的查核必定是要削弱的了，只需正常状况，没有疫情搅扰，全年保6彻底有或许，现在只需4.7%了。但一起也阐明，数量不是不要，数量仍是要的，任何革新与开展都要在必定的经济增速的条件下进行。

促进一起富裕。文件说到“有必要把促进全体人民一起富裕摆在愈加重要的方位”一起富裕的绊脚石无非是贫富间隔问题，贫富间隔摆开是收入分配问题，有区域开展间隔的问题，有有产者和无产者之间因财物价格上涨导致收入分解的问题，还有城乡收入间隔过大的问题。

处理收入分配问题，最重要的是要调控地产，按捺房价继续上涨。房价快于收入增速的上涨是分配失衡的中心问题之一，导致有房者和无房者的财富水平急剧扩展。

别的关于本钱寡头的监管也会加强，防备大型企业经过上市高市值变现让利益只惠及少量人，而把经济本钱转嫁到大大都集体，未来会不断强化大企业的社会职责意识。

要扩展内需。文件里再次着重了内需的重要性：

“要坚持扩展内需这个战略基点，使出产、分配、流通、消费更多依托国内商场，构成国民经济良性循环。”

要依托国内商场，中心原因是外部商场不必定牢靠，全球化盈余不再了，当然得打通内部。

打通内部除了饼要继续做大以外，更重要的是要促进收入分配公平化，这与完结一起富裕的要求其实是一起的，由于低收入人群的边沿消费倾向高，他们收入进步能对消费商场产生巨大的推进力。

消费才干扩展了还要打通供应的堵点。工业链大而不强是一个很大的问题，导致国内需求的迟迟得不到满意，许多需求都外溢到海外了，最大的问题是出产端有数量但没质量，而跟着消费水平的进步，咱们都需求高质量的消费。

工业链为何大而不强呢？首要是曩昔当地官员以GDP查核为纲，竞赛性招商引资歪曲了要素定价，导致了商场切割、重复建造和产能过剩，而这些都阻止了工业链的转型晋级，由于产能过剩意味着商场是红海，剧烈的竞赛让每个企业都没有满意的现金流去做大规划的立异投入。未来得批改当地官员查核机制、得改动产能过剩剧烈竞赛和商场人为切割导致立异资金来历缺少等问题。

并且在以GDP查核为纲的系统下，招商引资和开展经济疏忽了环保问题，由于重化工能较快的带来GDP添加。当然，环境损坏所以透支未来为价值的，必定无法继续，并且还给地球产生了较大的负外部性。所以，现在要频频给当地输入环保的理念，要着重环保和新能源的开展，这必定也是十四五的严峻方向。

工业链要晋级与促进立异的精力是一起的，也与工业链安全和加速进口代替的要求是一起的：他需求一个常识产权保护、法治化、预期安稳的准则环境，需求一个强壮的消费商场摊薄立异本钱，需求一个高质量的本钱商场做产权变现机制等等。

未来的敞开是准则环境的敞开，而不仅仅是商场的敞开。曩昔的敞开首要是让咱们融入全球化的消费-出产系统，打通海外商场，扩展商场规划。但现在全球化盈余完结了，买卖冲突对国内经济运转产生了一些压力。但有些压力其实是革新的动力，比方咱们的准则环境是不是与海外发达国家有间隔、咱们是不是天公地道的对待了民企、外企（竞赛中性准则）等等。这些外部压力其实能够转化为革新的动力。

所以，在文件里说到了：“革新敞开迈出新脚步是要求社会主义商场经济系统愈加完善，高标准商场系统底子建成，商场主体愈加充满生机，产权准则革新和要素商场化装备革新取得严峻开展，公平竞赛准则愈加健全，更高水平敞开型经济新系统底子构成。”

但要统筹好敞开与安全的联系。安全既有对外敞开的金融安全问题，也有工业链安全问题，加强工业链的完整性，完结工业链的高端化，必定得把中心的出产和制作环节牢牢操控在自己手里。

做个总结：

1、曩昔是以GDP为纽带开展经济，带来了产能过剩、商场切割、地产泡沫、环境损坏、要素歪曲等问题。

2、十四五要处理这些问题，着重高质量开展，一个是立异、一个是环境保护。

3、外部商场靠不住了，得加强内部商场规划，扩展内需求调整收入分配，完结一起富裕，要经过立异赶快完结进口代替。

4、立异和进口代替的背面除了大商场和本钱商场以外（用钱鼓舞），还需求好的准则做支撑，这需求新的革新敞开系统，着重准则敞开，产权保护、法治和安稳预期这几点更为重要。

晚间传来蚂蚁IPO暂停的音讯，蚂蚁上科创板是用科技股的估值上的，但依照小贷的监管规矩，蚂蚁的信誉扩张要与本钱金挂钩，变得更像是一个金融企业，而金融板块的估值低于科技板块，并且，科创板只支撑硬科技企业上市。

考虑到监管环境的改动，假如以科技股的估值上科创板，怕出资者承当太多的危险，按买卖所的说法是：“金融科技监管环境产生改动的严峻事项或许导致不契合发行上市条件或许信息发表要求。”

所以，蚂蚁IPO暂停了。未来还能不能上得了科创板有较高的不确认性，终究监管环境改动后，或许不契合科创板硬科技要求的上市条件了。

2020年11月4日：美国大选

商场遍及没想到今日的大选会很焦灼，此前预期的是拜登会轻松拿下，终究疫情在美国分散，20多万人因而丧身，特朗普政府应对不及时，乃至雷人反智语录频出，必定是难逃其咎的。

拜登多少会着重得带口罩，会尊重科学，也会用福奇博士，至少看起来，民主党在疫情管理这块是要靠谱一些的。

各类民调公司猜测选情也表明拜登中选的概率更大。

但事实是，民调很快就被打脸了，实践成果并没有呈现预期相同的一边倒，相反，特朗普的选情是十分有竞赛力的。北京时刻下午，商场现已在定价特朗普将取胜了。

但到了晚上成果又变得错综杂乱，现在很难猜测谁终究能够拿到通往白宫的钥匙。北京时刻晚上，拜登在威斯康辛和密西根接连赶超，算上已有的238票，加上有抢先优势的内华达的6票，刚好够270票了。

让大选跌宕起伏的是邮递票。由于疫情影响，实在在乎疫情的人用的是邮递选票，成果会有滞后，而实在在乎疫情的人大概率恶感特朗普，会把票投给拜登。所以，邮递票会给大选添加许多不确认性。

假如终究拜登取胜，特朗普质疑邮递票的成果去闹的话，会加重美国政坛的割裂，这对商场的危险偏好会产生较大的冲击。

这儿需求剖析的是，疫情现已对美国社会、经济产生了显着冲击，为什么还有这么多人投特朗普呢？有人说是由于特朗普遭到了精英看不见的大众的支撑，但问题是这四年来没有看到美国贫富间隔缩小，贫富间隔反而是在扩展的。

先不论投票的成果终究谁中选，即便突发新冠感染千万逝世23万，各种退群，特朗普依然有这么多人支撑，让大选局势变得如此焦灼，必定有深化的社会和经济布景。

拿本年的选情和2016年做个比照，你会发现民主党的底子盘都在东西海岸线上，比方纽约和加州，而共和党的底子盘都在中西部。

东西海岸线的经济主体底子上是科技、金融以及获益于全球买卖的各行各业，能够了解为是全球化的获益组。

科技需求全球的人才聚集和全球规划大商场来摊薄立异本钱，金融需求全球化和敞开的全球本钱商场寻觅挣钱的时机。所以，科技和金融精英底子都支撑民主党。

共和党的选票会集在中西部，跟着新式商场的人力本钱优势，现已去工业化，曩昔的中产沦为了低收入集体，很显着他们是最不满全球化的。

一般来讲，科技、金融的从业者都有高学历，算是精英集体，而受损于去工业化的共和党支撑者，大都在作业商场上没有优势，找到的也是劳作出产率较低的服务业的作业，他们受教育的程度有限。所以咱们看到，学历越低的人群，越有或许支撑共和党。

这意味着特朗普绕过被精英操纵的媒体，经过交际网络发布“雷人”和“反智”的言辞，是有受众集体的。

在全球化的结构下，无非是发挥好各国的比较优势，让资源装备得以功率最大化，然后寻求最大化赢利。但这儿有个问题是，本钱是能够自在活动的，但人不行，假如说美国的工业本钱去新式商场雇佣廉价劳作力降本钱，那对美国传统工业的从业人员来说，结局要么是赋闲，要么是薪酬上涨缓慢乃至是跌落。

全球化越是深化，美国中西部集体受损越严峻，越是倾向反全球化。越是反全球化，共和党的选票就越多。

尽管特朗普当总统这四年来，咱们没有看到制作业显着回流，受新冠疫情的影响，美国的买卖赤字还反而加重了，但选民仍是信任特朗普能够改动现状（美国优先、孤立主义），假如选民主党，只会活泼拥抱全球化，那更没戏。

别的，咱们再看一个细节，在各个州内部的投票，乡村人口倾向于把票投给特朗普，城市人口倾向把票投给拜登。

为什么共和党会在乡村取得更多选票呢？

美国的乡村、城郊和我国比较仍是有所不同的，我国城乡间隔较大，农人大都是低收入人口。但美国的乡村其实寓居了不少具有独栋的工薪阶层，还有许多土地具有者，前者获益于减税，后者获益于中美买卖协议。

更重要的是，减税、小政府和保存化的政管理念对工薪阶层十分有招引力。中产阶层无非是收入还能够（尽管还没财务自在），对未来有夸姣期许，喜爱年月静好，最厌烦公权利干涉日子和自在的一拨人。

并且，疫情对寓居在乡村和市郊的人群影响有限，住得都比较开，出门就开私家车，他们没太强的动力因疫情对立特朗普，反而是特朗普的减税方法对他们有实实在在的优点。

简而言之，工薪阶层喜爱少交点税、政府少干涉一点、贫富间隔也不那么灵敏，横竖财物价格上涨尽管不是吃肉的但也能喝点汤，他们更简略把票投给特朗普。

相反，城里底子上是把票投给民主党的。这是由于城里的有色集体较多，民主党的政治建议对他们愈加宽恕，并且城里的居民由于寓居环境比较密布，是疫情分散的重灾区。这一轮疫情扩张咱们也看到了美国房地产显着复苏，尤其是改进型需求的复苏，原因便是疫情冲击时，有经济条件的都想去市郊买个大房子。

咱们都知道美国贫富间隔的问题比较杰出，对立尖锐，导致阶层撕裂，两党都期望谐和一下，但谐和的方法差异十分大：

1、民主党期望经过活泼参加全球事务（环保、新能源、气候），撮合传统盟友，并对外活泼宣传美国的意识形态，继续坚持全球化。关于贫富间隔扩展的问题，民主党是经过添加税收，对底层发福利，巴结有色人群，加强对本钱巨子们的监管来缓解的；

2、共和党是期望经过削减全球事务的参加，削减对盟友的军费和国防开销，国际联系愈加务实，垂青短期利益，添加买卖壁垒和税收优惠改动买卖失衡问题，经过制作业和工业回流完结买卖再平衡，以此来缓解作业和贫富间隔。共和党内部的经济方针则较为自在主义，削减政府对经济的干涉，减税和钱银宽松等等。

美国人民把票投给了特朗普，意味着现在尽管有贫富间隔的对立，但化解对立的方法不是经过大政府，不是经过政府加强监管和添加税收来平衡，而是经过较强硬的交际和买卖方针，经过对外部买卖盈余的榨取来完结。

假如拜登中选，对我国来说短期当然是利好，买卖方针不会那么急进。可是，拜登外部的美国价值观输出以及撮合盟友的方法，在长时刻或许会树立扫除我国在外的全球化，中期压力仍是有的，并且会打着一副“老好人”的形象，颇具迷惑性。

假如特朗普中选，买卖方针必定会继续坚持强硬的姿势，短期压力较大，但美国寻求买卖再平衡也不仅仅是针对我国的，会四面出击，我国外部能够联合能够联合的力气，终究我国这么大的商场，对许多国家来说仍是很有招引力的。

中心仍是要办妥自己的事。不管谁中选，我国都依然会面临来自美国的压力，而加速革新，是应对外部危险的最好方法。进步自主立异才干，避免中心技术被人掐脖子；开展本钱商场，给立异活动直接的溢价；充沛发挥强壮国内商场优势，让内循环疏通起来。这些都是往后一个时期的要点作业，在昨日刚发布的“十四五”规划中也有很明晰的布置。

关于商场来说，最惧怕的便是拜登中选后，特朗普不认，终究邮递票有操作空间，然后导致美国政局堕入紊乱，搞欠好引发街头械斗，假如是这种景象，商场危险偏好会急剧缩短。

中性的成果是不管特朗普仍是拜登中选，但两党是对方操纵的，那对商场的影响就比较中性，财务影响下来的难度加大。

假如是特朗普且两党是共和党操控，短期对商场必定是利好，财务影响的方案也简略经过了，特朗普减税、钱银宽松的方法自身也利好美股。

假如是拜登中选且两党是民主党操控，短期对商场也是利好，财务影响方案也会经过，并且规划和金额搞欠好更大，对科技股显着利好，但钱银宽松预期会下来一些。

2020年11月5日：美国大选（续）

昨日晚上就看到威斯康辛和密歇根拜登反超了，今日一早起来，全局已定，简直能够必定是拜登中选美国总统，特朗普连任没戏了。

拜登之所今后续能够反超特朗普，首要靠的是邮递票。邮递票之所以能够反超有两个原因：1）实在在乎新冠疫情的会挑选邮递票，不会去现场投票，在乎新冠疫情的大概率会把票投给拜登；2）邮递票的实在性有待考证，至少特朗普自己不认同邮递票的成果。

从成果来看，拜登拿到了7200万张选票，现已发明晰美国大选得票数的前史记载。

从两党支撑的人群来看，两党之间的不合远大于一起的。

民主党的支撑人群首要是获益于全球化的精英和有色人群，前者能够经过全球化获取最大化的经济利益，后者获益于民主党的福利方针和对外来移民友爱的心情。

共和党的支撑人群首要是受损于全球化的白人（所谓的红脖子们）和工薪阶层，前者期望美国削减介入外界事物，乃至去抢一些买卖盈余回来，也便是制作业回流，处理作业问题；后者获益于共和党的减税方法，由于他们知道，民主党加税也加不了精英的税，那些人有的是手法避税，加税大概率加的是自己的税，然后由民主党补助有色人群，给贫民发福利，介入更多的国际事务。

所谓特朗普的“民粹”支撑者，并不是传统意义上的“暴民”，具有急进的政治建议：对内不是要和法国大革命相同要去砍贵族的头，也不是对外和二战的德国相同，去搞侵犯。

他们的诉求是对内小政府，工薪阶层的诉求是在经济上减税，红脖子的诉求是引导制作业回流，处理本国的作业问题，有激烈的反全球化倾向；政治上具有更多的自在，乃至带不带口罩，配不合作防疫也是自己的自在挑选，不期望政府过多的介入；交际上更重视本国事务，不要在外部事务上瞎投钱。

继续支撑全球化，发福利，照料少量有色人群，活泼介入国际交际事务，都是经过添加税收、献身中产的利益来完结的，这是大都中产无法承受的，并且发福利这事，也与美国干流价值观不相符，他们以为人应该自力更生，自己处理自己的生计问题，然后具有更多的自在。

红脖子受损于全球化，必定是不期望继续让民主党继续推全球自在买卖的。

也便是说，共和党的支撑者更像是美国的中心集体，他们右防精英，左防政府，因而有反全球化和小政府的政治建议。

相反，民主党的支撑者更两极分解，取得的是精英、高知和有色人口的支撑（大都是必定的底层）。

特朗普也正是经过交际媒体，绕过了被精英操纵的媒体，直接和大众对话，取得大众认同，而被精英操纵的民调，脱离了大众，没有反映出美国实在的干流价值观。

假如没有新冠疫情，或许特朗普还能连任，由于中心派现在占有了美国人口的必定大大都，问题在于新冠疫情让民主党也取得了部分中心派的支撑（假如不考虑邮递票有猫腻的话），让成果逆转了。

这也是为什么，即便特朗普新冠疫情处理得这么糟糕，特朗普的支撑者仍是远超越预期的原因，这是干流美国民众的力气，他们是被精英和少量有色人口夹攻的人群。

也正是由于这样，两党所代表的价值观是高度割裂的，再加上拜登的邮递票有值得质疑的当地，特朗普不必定会移送自己的权利，共和党和民主党各自的支撑者是彻底没有一起的，这次大选后，美国政治和社会有或许堕入紊乱，商场大涨的反响或许轻视了此次大选的危险。

2020年11月6日：国务院方针吹风会

商场比较重视的是刘国强副行长关于“钱生钱”的表述：

“稳健的钱银方针愈加灵敏适度，坚持总量方针适度、融本钱钱下降、支撑实体经济三大确认性的方向，以准则和方针确实认性应对高度的不确认性。前期由于疫情原因，不确认性十分大，那怎样应对？便是方针要有确认性，钱银方针首要是三个方面，首要是量上要有必定的数量，当然不能太多，不能溢出来。别的，资金价格整体呈下降趋势，要有确认性的预期。还有，资金去哪里？要去实体经济，不要去玩“钱生钱”的游戏。让这三个确认性应对高度不确认性，效果是好的。”

这段表述说到钱银方针应对疫情要有确认性的准则，经过钱银方针确实认性来应对疫情和经济的不确认性，那么这几个确认性是：

1、数量要有，体现在社融上，便是本年社融同比显着上升，但数量不能太多，不能太多的标志是资金要去实体，不能外溢到金融商场，上半年外溢了一些，现在要拉回；

2、资金价格要下降。这个资金价格或许说的是本年和上一年比，本年有疫情，要支撑实体经济，所以资金本钱要比上一年下降一些，并引导告贷利率下降一些。

3、至于说不能搞钱生钱的游戏，我觉得首要指两块：一块是不能满意组织加杠杆的需求。其实这点4月底开端就现已呈现改动了，其时引导资金本钱上行，打掉了不少杠杆盘，从这个表述看，央行或许会在适当长时刻内都把超储率坚持在低位，对组织加杠杆的需求坚持潜在的威慑力；另一块是告贷利率不能下降到让企业借钱去买结构性存款或许理财的境地，所以才有后边那句要支撑实体经济。

后边美国国际商场新闻社提的一个问题也很风趣，问孙国峰司长收据增量少了是不是意味着民企的融资需求在削弱。

孙司长的回复是：

“小微企业、民营企业融资继续呈现“量增、面扩、价降”的特征，融资需求在增强。包含小微企业、民营企业在内的实体经济告贷需求依然十分微弱，阐明其时的告贷利率水平是适宜的。”

一方面，必定了小微企业融资需求很强，另一方面，从金融数据来看，确实也体现出长时刻告贷在扩，但短期告贷在缩的局势，信贷总量没有降下来，并且信贷结构是愈加优化的。一起也必定了其时的告贷利率水平，告贷利率是适宜的，也便是说，至少现在来看，其时的告贷利率是促进了实体的融资需求的，债券的调整对实体信贷的传导还没闪现出来。

2020年11月7日：买卖数据

10月出口金额同比11.4%，前值9.9%；

10月进口金额同比4.7%，前值13.2%。

10月出口还能超预期闪现出许多活泼的信号：

1、这次出口超预期与防疫物资的联系现已不大了，10月医疗仪器及器械同比增速只需30%，相关于二季度近100%的增速大幅回落了；10月纺织纱线、织物及制品同比增速只需11%，显着低于前值的33%。别的，此前获益于疫情的线上代替的电子出口像自动数据处理设备及其部件、集成电路等产品出口也呈现了下行的趋势。

换句话说，这次出口增速继续上行，彻底与防疫物资无关，这意味着出口的增速上升能有长时刻性。

2、跟着海外房地产工业链的复苏，还有财务钱银化的影响，消费品的出口大幅回暖。比方玩具出口同比高达23%，家具的出口高达32%，服装出口上升到3.7%，灯具、照明设备及相似品同比高达37.9%。

3、由于美国财务钱银化的力度最大，美国M2同比都已上升到25%的方位，我国对美出口上升至22%，对欧盟和东盟出口则体现不显着，可见，这次出口改进首要由美国的订单推进。

4、与此一起，没有看到其他国家出口有相似的扩张特征，比方韩国10月出口仅为-3.8%，前值为7.6%，显着下降。在疫情冲击下，全球其他国家被削弱的产能确实在向我国搬运。

根据草根调研和媒体报道来看，现在出口订单现已严峻超载，不少企业都把订单排到了下一年年中，出口的改进后续会导致补库存和制作业出资上升（技改或产能扩张），部分工作出口的好转乃至导致用工难呈现，可见作业压力后续也会显着缓解。

进口首要是被原油和铜进口连累，原油进口金额大幅跌落36%，或许由于之前油价低迷的时分我国现已囤油了，没必要继续加大进口。

进口数据看上去低迷，但累计同比依然在上升，并且轿车进口同比处于101.8%的暴增状况，与国内轿车消费敏捷上升是对应的；铁矿的进口增速也在加速上升至46.7%，可见地产-黑色工业链依然偏强；农产品进口同比23%，其间大豆进口46%，一方面或许与中美买卖实行榜首轮协议有关，另一方面或许是由于生猪产能在扩展。

出口的增速走强未来还会有必定的接连性。现在订单都在排队，消化存量订单都需求一段时刻。疫情开展到现在这一步，也不是疫苗一出来就能很快处理的了。并且，这次海外活动性宽松来自于财务钱银双活泼，带动全球广义钱银呈现迅猛上行，这个也会让出口的强势会好于曩昔几年的认知。

进口相同也会处于强势的状况，由于出口的好转将带动出产端的工业链补库存，终究仍是会推进进口。

2020年11月8日：拜登中选？

从现有的计票数来看，拜登应该是要中选了。

拜登的中选其实对我国来说，不必定是功德，由于民主党更会玩品德的制高点，在人权、准则、意识形态上面施加压力，并会伸手处处干涉海外事务。

并且拜登大概率会清算掉特朗普执政期间对盟友的施压方针，联合悉数能够联合的朋友，孤立首要的对手。

因而，短期来看，拜登主导的美国没有那么如狼似虎，不会动不动就给你玩制裁、禁运、互关使馆这种，但中长时刻会撮合盟友并举起道义的旗号来施压，这种应战应该是更大的。

当然，特朗普最大的奉献在于强化了全民的知道，告知了我国有哪些短板需求抓住补齐，信任决议方案层对美国短期的“甜言蜜语”也不会有梦想，必定会继续着重自主可控。

拜登上来后，估量会从头加大对底层的福利和搬运支付，包含医改又会继续搞下去，但加税并不是工薪阶层喜爱的，活泼参加全球化管理也不是红脖子们喜爱的。在美国上层，不管是法院仍是参众两院保存派大有人在，因而，拜登的全球化战略也会遭到制衡，在国际规划内签署自贸协议的难度也不小。

这一次推举特朗普很大程度上是被疫情连累。能够确认的是，长时刻来看，保存派的力气仍是会占上峰，由于全球化对美国底层克扣的趋势很难产生改动，这个趋势不以个人毅力为搬运。

短期来看，拜登的中选有助于进步全球危险偏好，消除一些特朗普时期不确认的危险溢价，并且总统人选确认今后，下一轮财务救助方法有望加速。

中长时刻来看，需求重视加税对企业盈余的影响。

2020年11月9日：疫苗与商场大涨

辉瑞公司公告新冠病毒的疫苗研制取得了杰出的开展：

“疫苗最近的三期实验在7月份开端，全球共有4.4万名参加者，接种安慰剂和疫苗的人数各占一半，一切志愿者中，只需94人患病。独立专家评价实验成果，得出疫苗有功率超越90%的定论。”

前脚刚有拜登中选，表明要对立新冠疫情，商场危险偏好就现已开释了一波，后脚就有疫苗研制呈现开展的音讯，不管是股票商场仍是产品商场都彻底欢腾了。

其实这个作业要从两个视点来看，不必定在严峻意义上利好股票。

疫情无疑是约束微观经济复苏最重要的原因。由于疫情，出产康复不了，咱们都宅在家里，消费也不旺盛。假如忽然有了疫苗并且能量产，顺利处理疫情，对全球经济来说，必定是重磅利好。

可是，疫情存在也是钱银财务双活泼能够一向存在的原因。假如没有了疫情，钱银财务退出是必定的了，仅仅力度和时刻问题。可是，科技股、黄金、白银高估值的逻辑是靠财务钱银双活泼的预期支撑的。

假如疫苗呈现，财务钱银双活泼的预期不存在了，居高临下的科技股杀跌的危险能够说是十分大的了。

能够确认的是，疫苗对债券商场当然是利空了，受经济复苏和钱银宽松退出两层揉捏。

2020年11月10日：A股没跟涨与10月CPI

在呈现疫苗的大利好后，今日的大盘还跌落了13个点，收于3360，跌幅0.4%，创业板就不说了，大幅跌落1.45%。可见，疫苗的利好，A股一点也没配合。

A股不配合的逻辑和纳指低迷的原因是相同的。疫苗来了后，全球的活动性就呈现拐点了，科技股的高估值就支撑不住了。

更重要的是，科技股还有底子面的压力。

高估值的支撑除了需求宽松的活动性环境外，还需求成绩高添加的支撑。但自从蚂蚁上市撤销后，监管显着开端对科技企业尤其是互联网企业开端施压。

今日，国家商场监管总局发布了《关于途径经济领域的反独占攻略（征求定见稿）》。征求定见稿里重视得比较多的是“二选一”和大数据“杀熟”行为。

所谓“二选一”便是途径让商家只能在他这家途径卖，不能去其他途径；所谓“杀熟”是经过大数据摸清楚顾客的行为偏好然后搞价格轻视。

为什么要加强对互联网途径的监管呢？

假如顾客去线下零售店买衣服咱们知道，价格会隐含着土地租金，终究在商场里摆摊，房租本钱多半会打在产品价格里，由顾客支付。假如把线下途径换成线上网上途径，逻辑是相同的，也有摊位费，仅仅这个别现为技术租、流量租，但本质上也是一种租金。

线上对线下零售代替活泼的一面想必咱们都是很清楚的，价格要比线下廉价，所以许多购物者都是去线下对你想买的东西拍个照，然后回去到网上买。

但任何事物的开展不能极点化，假如任由单个途径无约束做大，构成了独占优势，那技术租就不必定能起到下降土地租的功用了。

还有一点，经过土地出让和土地典当融资，咱们知道土地剩下一切权有适当一部分是为公共部分所具有的，这部分剩下能够用来供应根底设施的，这也是为什么我国根底设施建造曩昔几年能取得如此显着的成果。

但问题是，技术租是归个别一切的。

不管如何，该文件的思路已然是反独占，那就意味着必定会约束互联网企业无约束的规划扩张，那就意味着企业的盈余增速就没那么快了。

但问题是商场现已给了你比较高的估值，假如成绩增速不契合预期，凭什么值这个估值呢？

所以，对科技来说，一方面是活动性的拐点，另一方面还被约束了成绩增速，一个典型的戴维斯双杀。

今日还发布了10月的CPI数据。

10月CPI同比降到了0.5%，回到了1%以下；PPI同比-2.1%，和上个月相等。

10月CPI降到这个水平一点也不破例，由于上一年猪肉便是在这个时分“火箭发射”的。现在和上一年同期比，同比当然会显着下降。年头的时分，猪肉价格同比还有100%以上的高添加，现在成-2.8%的负添加了，CPI读数当然会下来了。

并且猪肉价格对CPI的连累也不完满是同比的要素，环比也是加速跌落的，跌幅为-4.5%，首要是上一年开端对养猪的方针补助多了，生猪产能快速康复，一会儿就逆转了猪肉的供需局势。未来猪肉价格大概率继续坚持低位了。

现在的CPI数据彻底跟着猪肉价格走了，剖析的意义不是特别强。能够重视的是中心CPI，同比仍是0.5%，和上个月相同，不过环比0.1%，比上个月略弱。我国对立疫情先补助的是出产，给企业开释了活动性，消费是滞后复苏的，并且居民部分财物负债表修正还需求一段时刻（小微企业还没彻底缓过来）。因而，短期还处于供过于求的局势。

不过物价也不是影响钱银方针的首要对立了。重视方针的拐点，与其看物价，还不如房价。

10月PPI同比和上个月相等，环比0添加，比上个月的0.1%的环比添加要弱，并且连累PPI环比的仍是出产资料，不是日子资料，闪现出10月工业品价格反弹力度是偏弱的。

PPI的回落多少还受了油价低迷的影响，和石油相关的石油天然气挖掘、石油煤炭及其他燃料加工业环比都呈现了深度跌落。可是，与石油价格联系度不高的其他工业品也呈现了跌落，这是为什么呢？

9月企业的出产端是十分旺盛的，工业添加值到了6%以上，进口数据也很好，也有了补库存，能够说供应端是很满意的。

从10月的PMI数据来看，咱们看到不管是产制品仍是质料库存，包含出口数据比较弱，都指向10月的首要任务是去库存。因而，10月工业品价格弱也正常。

但从现在来看，只需供应端略微有点约束的产品（比方焦炭限产）就能大涨一波，可见，需求仍是十分旺盛的。

所以，未来PPI仍是能继续反弹的。

2020年11月11日：金融数据

10月社融数据乍一看，十分糟糕，和上个月比较降得都能够用“腰斩”来描述了，上个月是3.4万亿，这个月只需1.4万亿。

好就好在，每年10月社融都会有季节性滑落，9月有监管方针查核的压力，得多放点，已然9月把储藏项目都放没了，到了10月，信贷天然就不那么给力了。因而，在剖析10月社融的时分，要过滤掉季节性要素，得看同比，存量社融同比添加13.7%，再度创下年内新高。

当然，社融新增里有许多是政府债券奉献的，尽管10月政府债券发行比不上9月了，但本年10月政府债券发行新增了4931亿，比上一年的1870亿仍是要多得多了。为了精确衡量社融的增速，把政府债券除掉去，社融的增速还有12.4%，和9月值是相等的。

因而，增量社融下降首要是季节性要素，还不太要紧，存量增速现在仍是安稳的。

在剖析信贷之前，先看看社融的其他几个分项。

企业债净融资2522亿，不管是同比仍是环比，都是变多的，同比多了490亿，环比多了 1110亿。为什么企业债融资会上升呢？首要仍是由于10月下旬以来，债券商场有一波上涨，金融组织的装备需求起来了。不过10月企业债净融资同比也多，这阐明现在债券商场的继续调整并没有影响到金融组织对企业债的装备需求。

现在看，理财对信誉债的装备需求是很强的。结构性存款和立异型存款东西监管后，不扫除有部分存款转化为银行理财，而企业债能够供应的票息高，理财对企业债的装备需求是刚性的。

从另一视点来看，只需企业债融资没有显着下降，企业信誉利差没有走阔，阐明债券商场融资功用现在仍是安稳的，也就没有钱银宽松的必要，终究企业债融资规划没有出问题，假如宽松下降了资金本钱，也只能助涨组织加杠杆的需求。

不过需求高度重视近期AAA国企债危险的传导效应。到11月10日，本年违约的超1200亿债券中，AAA级国企债违约金额占比32%。AAA的国企都能够违约，阐明国企刚兑崇奉现已被打破了，这个会不会影响金融组织对信誉债的装备热心，信誉利差会不会走阔，是后续需求调查的不确认性。

再来看非标，10月净融资为-2138亿，尽管比上一年同期少削减206亿，但实践上，非标的压力依然不小。

由于导致信任增量资金削减的中心原因是信任告贷到期下降。根据用益信任网的计算，9月发行了2144亿，而10月共发行信任1808亿，是下降的。可是10月信任到期量削减了不少，从9月的1740亿下降到1223亿。

不过这一利好显着不行继续。在11月和12月信任告贷的到期规划会显着上升，11月和12月到期规划分别为1659亿和2346亿。

信任告贷的增量未来也不会给力。方针收紧得凶猛，房企融资类信任新增底子被卡住了，近期曝出榜首例法院判定某信任公司作为通道也需承当职责等原因，后续信任产品发行难度估量将添加，信任告贷净融资降幅将进一步扩展。

再来看看信贷数据。

信贷数据便是连累社融的主因了，不过前面剖析过了，季节性要素影响很大，9月底各种普惠告贷、制作业告贷方针查核，银行怎样都得多放点。已然9月放过了，10月就下来了。

现在需求重视的是居民中长时刻信贷的继续性。10月居民中长时刻还新增了4059亿，比上一年同期3500多亿要高一些。不过现在全社会房价上涨的一起性预期是有些降温了，10月30大中城市产品房成交面积同比从10.8%大幅下滑到-0.8%，银行放款一般会滞后于居民购房，10月房地产出售下降会滞后影响到居民中长时刻告贷。

对房企来说，现在外部融资卡得紧，依托出售回款，下降财物负债率是十分重要的，终究房地产出售回款占整个房企资金来历的50%以上。趁现在房子的整体销量趋势还有景气量，应该继续加速周转，抓住把现金捏在自己手里，以免今后被动了。

居民短期告贷下降得很快，从3394亿下降到了272亿，和上一年同期的623亿比较也不算给力。首要仍是疫情对消费的影响，十一期间消费只占上一年的70-80%左右，尽管咱们对疫情现已没那么严峻了，但校园办理得仍是很严，不少高校是不能随意让学生出门的，而学生又是消费告贷十分重要的集体，所以居民告贷体现欠安。

企业告贷的局势仍是十分好的。非金融企业新增告贷2335亿元，同比多增了1073亿元。并且在总量添加的一起，结构继续优化，企业信贷结构是偏长时刻的。企业短期信贷少了837亿，收据融资少了1124亿，但企业中长时刻贷添加了4113亿。

这首要是由于：1）前期为了对立疫情，银行给企业放的人民币短期告贷和收据现在接连到期；2）企业经过收据融资搞金融套利被监管；3）方针在压银行对制作业中长时刻告贷的支撑。

需求留意的是，企业的制作业出资志愿或会上升。首要是疫情对经济的影响、对企业的预期现已没那么大了，出口超预期也让部分制作业企业感遭到了产能缺少，自动补库存现在现已呈现，在廉价信贷支撑下，后续制作业出资（要么是新增产能、要么是技改）大概率会上升。

现在银行在MPA查核压力下，或许也面临着广义信贷额度的问题。假如后续在制作业融资需求上升，一起还有制作业告贷方针压力倒逼，银行或许会继续下降短期信誉投进的规划，也有或许会继续压降短期债券的装备。所以，未来金融对实体的支撑会加码（由于信贷是长时刻的），而收益率曲线会继续坚相等坦化。

这个月数据最让人苍茫的存款为啥少了这么多，居民新增存款少了9569亿，企业存款少了8642亿。

首要原因是：

1）结构性存款继续在压降，经过收据融资向结构性存款套利的链条被卡住了，年末假如结构性存款要压降到上一年年末的2/3的话，年末前还要压降2万亿左右。

2）财务存款的钱还没用出去，新增了9000多亿，10月作为季初的榜首个月是交税大月，财务存款一般会季节性上升，不过本年财务存款上升的起伏远超了季节性。一方面，政府债券发行得多，财务存款堆集得多，另一方面，也是更重要的原因，政府债券征集的资金向基建出资传导有问题，所以本年咱们常常看到财务存款高增的状况。看来，专项债向基建出资的传导的途径不是很顺利。后两个月的基建出资，估量也不会太给力了。

存款下降天然导致了M2增速不给力，M2同比从10.9%下降到10.5%，必定量也比上个月少了1.4万亿。M2下降的原因应该是和存款下降的原因是一起的。

不过需求重视的信号是M1同比上升到了9.1%，必定量上了6887亿，与企业存款下降构成了显着的比照！但M0和9月比，是下降的，这阐明M1的上升是企业活期存款导致的。

数据闪现企业存款总量是下降的，下降了8642亿，这阐明企业的存款结构从守时在转向活期，这阐明企业的预期确实在好转了，开端把企业存款结构活期化，隐含着企业开端有购买原资料、加大补库存和扩展本钱开支的需求了。

总结来看：

1）社融同比依然坚持高位，增量下降首要是季节性的，社融向名义GDP回归隐含着钱银方针还会继续接连回归中性的趋势。

2）存款的结构产生了改动，企业的预期在好转，企业存款结构活期化。

3）经济后续大概率继续偏强运转，股票重视轻视值并获益于经济复苏的标的，银行、化工、轿车等板块现已涨了不少了，笔记里很早就在提示复苏板块（期望咱们赚到了钱），债券的不确认性仍是比较高，再等等。

2020年11月12日：国企违约

YM违约后，总算引爆了商场软弱的心情，AAA国企一系列信誉作业引发了债券基金的换回潮。

这一点其实很简略了解，AAA的国企接连违约，把商场整怕了。商场的柱石是什么？是信誉。

出资者对财物的定价才干都根据必定的现金流猜测、财务剖析以及概率模型的根底之上，假如说从揭露的报表和商场的评级解读不出任何潜在的违约危险，那还怎样给财物进行定价呢？那还要投研做什么呢？

财物随意划转的逃废债行为使得商场无法经过揭露信息精确估量潜在违约危险，产生了巨大的信息不对称危险。你怎样知道中心财物是不是要被划走呢？你怎样知道发行人有没有给集团“背锅”呢？这些信息都不或许经过揭露音讯获取，商场怎样计量他们的违约危险呢？计量不了的。

已然计量不了，从风控的视点来看，只能对相似的主体采纳一刀切的卖出操作，以避免潜在的不确认性。

所以，今日呈现了基金呈现了换回潮。由于银行金融商场部是不能承受信誉危险的，银行理财的客户是不能承受亏本的，他们不得不先赎为敬，拿着钱才是安全的。换回的成果是基金不得不不计本钱抛短债，换活动性应对换回压力，有些债跌得比较快，抛得不及时，应对换回得进步借钱的需求，导致资金紧，资金本钱也上去了。

即便有些组织没有活动性压力，也没有踩雷，但会考虑对持仓做些调整了。现在没有揭露违约的就只需城投，这是出资者终究的崇奉。可是有个问题，出资者投这些AAA的国企的时分，或多或少也是靠刚兑的崇奉支撑了其出资行为。所以，出资者不必定会信任城投必定能坚持到终究，尤其是那些呈现过AAA国企违约的区域。

直接融资商场的开展会大受影响，假如这件事没有被妥善处置，会产生劣币驱赶良币的效果，即便有志愿还钱、违约危险低的高评级国企也有或许融不到资了，这样开展下去，未来债券商场的主体或许只需利率债和部分城投了。从长时刻来看，必定要做好本钱商场的准则建造，进步商场透明度，一起加大对信息发表违法违规行为的惩治力度。

更重要的是，假如短期不及时处置国企逃废债作业，搞欠好商场会呈现活动性危险。AAA国企逃废债行为产生的成果是商场产生了极大的惊惧，商场底子不知道其他国企会不会都仿效这种逃废债形式。一切的金融组织都会“一刀切”式的卖出国企债券，不管他是否真的能还钱。

整个商场活动性会消失。由于一切的组织都在换回金融产品，卖出信誉债，债券商场将没有活动性，财物价格将大幅跌落。财物价格越跌，金融组织会换回更多并卖出更多的债券，恶性循环。

前面刚说过，信誉债净融资没有受影响，所以钱银宽松的必要性不高。现在看，这个结论有问题了。国企信誉违约作业后，一方面信誉债净融资必定受影响，另一方面，也不扫除逃废债行为会直接冲击到银行对部分区域和企业的信贷投进。

2020年11月13日：国企违约（续）

今日央行OMO放了1600亿，仍是很给力的，商场有活动性压力，投进活动性必定是能安慰商场心情的。

不过这个事构成的影响没那么简略。

商场借钱的时分，是需求供应典当品的，但违约作业冲击后，信誉债将损失典当融资的功用（尤其是煤炭、部分区域的国企乃至城投债），由于咱们都忧虑相关标的是不是也会出危险，成果没人敢承受相关信誉债的典当。

问题是，不少非银组织、中小银行、各类资管产品户手里头利率债是不多的，但现在商场估量只敢承受利率债典当，大行手里有利率债，但大行不缺钱。

简而言之，央行放钱给一级买卖商，一级买卖商有钱也有利率债，他们的活动性问题不大。

可是一级买卖商要把钱给到非银、中小银行、各类资管产品就比较困难，由于他们手里利率债不多，他们手里的信誉债失掉了典当融资功用，但他们做出资的时分，又或多或少有杠杆，需求融资翻滚。

所以，央行宽松的传导机制或许没那么晓畅，钱到不了需求钱的组织里去。

并且，其时商场最忧虑的是危险溢价走阔，也便是说，即便央行给了活动性，但咱们仍是惧怕，由于违约危险不完满是由钱能够处理的，组织仍是会去换回相关产品、卖出信誉债，并且一旦信誉债的价格跌落后，信誉债典当融资的功用就会进一步损失，组织或许不得不去杠杆，这杠杆一去，信誉债就会继续跌，恶性循环就呈现了。

燃眉之急，是要减缓商场对信誉危险忧虑。央行投进活动性，不必定能处理问题，但假如不投进活动性，成果会更糟糕，活动性冲击会分散到更广谱的财物，比方利率债，比方A股等等，银行股现已被吓到了。

2020年11月14日：山西许诺不违约

今日晚间，传来山西省国有本钱运营有限公司发布的《致山西省属企业债款人的一封信》，信中表明，山西国有企业有满意实力，保证债券不会呈现一笔违约。

YM的违约作业显着现已打破了商场对国企刚兑的崇奉，商场风声鹤唳，咱们都在寻觅谁会是下一个打破刚兑的国企，相关债券均呈现大幅跌落。

山西省这个时分发布相关声明，对保护商场安稳，和下降山西省内企业融本钱钱必定是有活泼意义的。

早年史来看，打破国企刚兑对当地的融本钱钱会产生十分晦气的影响。由于债券的刚兑打破影响的也不仅仅是发债本钱，相同也会冲击到银行信贷和非标融资途径，然后导致归纳融本钱钱均呈现显着上行。

由于出资者投国企很大程度上确实看的是背面的信誉担保，担保打破了之后，出资者天然会要求更高的危险溢价，乃至一刀切式的扫除当地国企的信誉融资。

山西之所以做出不同行为，从经济利益上来讲，或许由于山西的煤炭企业发行量偏大，现在也处于山西国企重组的要害时期，期望本钱商场能够给山西国企供应安稳的融资支撑。

不管如何，未来信誉债融资的分解必定是会加重了，活动性会进一步分层，流向信誉文明较好的区域。

2020年11月15日：RCEP

RCEP签署，全球最大的自在买卖协议达到。

RCEP包含了中、日、韩、澳洲、新西兰、东盟十国，总共十五个国家，有22.7亿人口、25.6万亿美元的GDP、10.4万亿美元的买卖额，占比均在全球的三分之一左右。

其实在RCEP签署之前，我国与东盟、与韩国、澳洲、新西兰都有过相关的自在买卖协议，因而，这次自在买卖协议的签署，最大的增量是我国与日本之间的自在买卖签署。

RCEP确实是全球政治经济博弈中的一大成功。

2012年美国搞TPP，其时是美国当龙头，带一帮亚洲兄弟孤立我国。好就好在特朗普搞孤立主义，倡议美国优先，削减全球事务的参加，反全球化，一上来就废了TPP。

并且这四年，特朗普不仅仅是针对我国，为了讨取买卖盈余，特朗普“四处开战”，对欧盟、日韩这些传统盟友都下手了，这反而给了我国撮合他们，搞新的自在买卖系统的战略时机。

这次自贸协议包含了日本，放在曩昔，考虑到中美联系杂乱的博弈和两国的前史恩怨，是很难幻想的。

从协议来看，零关税设置了较长的生效期，因而短期对进出口数据的实践影响是有限的。

更需求重视的是RCEP供应了跨国出资的便当，叠加国内未来会完结零关税的进口，这会加速我国传统外贸企业外迁，挑选低本钱区域布局工业链，为国内制作业下降本钱，为高质量开展发明空间，相应地，长时刻的作业压力会更大一些。

有了RCEP，假如年末还能拉上欧洲，谈成中欧买卖协议，那就底子上把全球最优质的制作业和工业部分都归入到了自在买卖结构之下了。

有人质疑说，即便出产国都归入了自在买卖协议，但咱们的产出品的首要出口意图地不仍是美国吗？不仍是要赚美元吗？可见，这个协议尽管没有美国，但仍是脱离不了美国。

榜首个问题却是好答复，我国现在是全球第二大商场，也是许多耐用品的榜首大商场，自身商场规划是够的，我国彻底能够充任全球出产环节的出口意图地。一起富裕的意图除了进步人民大众的幸福感以外也是为了进一步提振内需，扩展商场规划。

扩展商场规划意味着有部分买卖顺差是要让渡出去的，让给东盟去做，这也正好对应了部分工业链搬运输出（配套下降关税和投融资方针并轨）。从全球经济来讲，东盟区域的制作业出资进步是能够预期的。

第二个问题确实是比较扎手，现在美元是国际化钱银，全球流通的首要钱银仍是美元，外汇储藏也以美元计价。在疫情的冲击下，美国钱银财务化今后，尽管全球的外需起来了，出产国也都赚到了美元，但问题是美元在不断价值下降。

处理这个问题有必要得有一个国际化的钱银，人民币国际化估量要从头提上日程，不过这次如同吸取了前次的经验，用了在人民币国际化的提法里用了“稳慎”二字。

不过要实在处理钱银化问题，得先处理终端卡脖子的问题，还有立异问题，还要有必定的军事实力做保证。从这几个视点看，还有很长一段路要走。

2020年11月16日：10月经济数据

10月的经济数据仍在闪现我国经济微弱复苏。

10月工业添加值同比6.9%，有两个要素，一起支撑：一是需求在康复，表里需都是这样，工业出产自身就很好。10月官方制作业PMI出产相关方针虽小幅回落，但底子能够用季节性规矩来解说。二是上一年是70年大庆，许多当地出台了环保限产方针，上一年的低基数，对本年10月工业添加值的同比读数也有推进。

从产出品构成来看，工业出产好的大致在以下几个工业链上：

一是轿车，本年国内轿车出售不错，也有越来越多的轿车走出国门，带动轿车制作业添加值同比最近半年都在两位数以上。

二是地产，国内终端需求里边地产是最早康复的，也是体现最猛的，直接带动了钢材、水泥这些产品的出产。

三是出口，尤其是和防疫相关的医疗物资，如纺织业和医药制作业。

四是制作业出资，尤其是技改出资，或许在加速，带动了相关工业品出产，比方工业机器人产值同比38.5%的高添加（比上个月51.4%要回落了一些，但必定增速十分高），金属切屑机床同比也有29%的高添加。

五是经济有了补库存的需求，补库存区间里有个很显着的特征是上游的体现开端好于中游，由于中游都开端大力备货原资料。所以，能够看到工业添加值采矿业的增速加速回暖到3.5%。

出产的微弱来历于经济的需求，需求的上升有可继续性吗？咱们以为是有的：

1、国内消费继续康复是毋庸置疑的，终究国内疫情底子得到操控了，而社消增速间隔疫情前的水平还有很大间隔，并且出口强势十分有助于居民财物负债表修正；

2、地产竣工顶峰在2022年，房企融资收紧首要影响的是拿地，对开发商储藏土地和已开工项意图施工，反而或许是拉动，因而实在发明需求的建安出资短期不会差；

3、出口复苏的逻辑，由于海外疫情二次迸发得到强化。欧美消费的缺口，其它新式商场国家现在补不了，我国制作对它们来说便是刚需，疫苗研制还没完结前是这样，疫苗即便研制完毕，实在消除去疫情也有一段时刻差，所以还早；

因而，后续需求进一步康复是确认的。需求强了，出产天然不会太差，因而估量工业添加值还会坚持比较高的增速。

本年前10个月固定财物出资累计同比1.8%，比较于前值进步了1个百分点，更要害是单月增速从8.7%大幅上升到12.2%。地产出资基建和制作业出资的单月增速，分别从12.0%、4.8%和3.0%，进步到了12.7%、7.0%和3.7%。能够看到，三大出资的增速继续大幅向好。

房地产数据，除了出资上升外，商场比较关心的出售和新开工数据均有所上升。出售方面，1-10月累计出售面积同比添加0%，累计出售金额同比添加5.8%，前值分别为-1.8%和3.7%。比较于30城市低迷的房地产出售，全国房地产出售体现很强阐明三四线房地产10月是在复苏的。

房地产的开工面积同比-2.6%，和前值比较跌幅收窄0.8个百分点，一方面，这是由于房地产资金来历增速仍是十分好，全国房地产开发企业本年到位资金同比，早年三季度的4.4%，上升到前10个月的5.5%；另一方面，房地产预期未来融资收紧或加速盖房让房子赶快契合预售条件。

在房住不炒调控基调下，房地产数据依然能够坚持这么强的耐性，和宽松的信誉环境有很大联系。方针方针是想操控住信贷流向房地产，引导资金流向实体，尤其是中小微企业。但当作为优质财物的住宅典当告贷利率，和一般告贷利率倒挂后，这种结构性方针的效果或许不会很显着。比方有的小微企业能够用住宅典当告贷的廉价利率置换高息房贷，再比方能够用住宅典当告贷去购买高息理财。房子是最优质的典当品，低利率环境无疑进步了购房需求。

咱们以为，10月基建出资单月增速上升，和9月当地政府专项债合理更改用处有关。之前所发债券所征集的资金，能够更有功率地用到项目建造中去，削减了资金搁置，因而10月基建出资有所加速。所以，咱们留意到最近沥青体现得不错。

谈到专项债，本年11月11日财务部发布的《关于进一步做好当地政府债券发行作业的定见》（财库〔2020〕36号），做了许多调整，比方树立项目储藏机制削减了专项债的扎堆申报发行、进一步处理期限错配、加强发行项目评价、能够常态化调整资金用处等，将使得专项债能够更好支撑基建出资。

但优质基建项目偏少这个客观事实，是约束专项债支撑基建力度的最中心要素。即便做了更多准则优化，假如缺少好的基建项目，专项债对基建的拉动效果也很难有大的改观。因而，基建出资增速会上升，但对它不应该有很高等待。

消费低于预期首要遭到价格要素的影响。

10月社会消费品零售总额名义同比4.3%，尽管比较于9月增速上升了1个百分点，可是比较于Wind计算的商场预期值5.2%低了不少。因而，数据发布后，一些观念以为我国的消费康复速度开端放缓了。

假如除掉去价格要素的影响，10月的消费其实并不差。10月CPI同比只需0.5%，比较于9月的同比大幅下降了1.2个百分点。只计算什物性消费的RPI（产品零售价格指数）同比，也从9月的0.8%大跌到-0.3%。通缩天然会对名义增速的读数有连累，除掉去价格要素后，10月社消实践同比添加4.6%，比疫情前的2019年12月增速4.5%还要高。

调查10月社消的各分项数据后，有几点值得重视。

榜首，餐饮收入同比上升0.8%，疫情后初次转正，和产品零售同比之间的差额继续收窄。一起，什物产品网上零售额占社零的比重，从24.3%继续下滑到24.2%，这阐明一些消费正从线上回到线下。人们对疫情惊骇的散失，正在驱动服务消费、线下消费加速回暖。

第二，限额以上企业社零占社会消费品零售总额的份额，从9月的37.9%回落到34.0%，回到2019年的水平了。这阐明限额以下企业的零售在加速康复，中小型的批发和零售企业境况在改进，这很或许与线下消费的回暖有关。

第三，分工作看，连累社消的首要是石油制品和地产后周期消费品。限额以上单位产品零售中，石油及制品类10月同比-11.0%，首要是低油价的连累。地产后周期的消费品，10月家具类零售同比1.3%，家用电器和音像器件类同比2.7%，修建及装潢资料类同比4.2%，跟着地产出售的回暖，相关的消费品也将上升，从这个视点也能看出，消费上升的趋势是确认的。

总的来说，国内经济仍在康复中。往后看，出口、消费和制作业出资上升的趋势比较明晰，房企融资收紧向地产出资传导的危险有限，基建出资尽管反弹空间不大，但方向继续是往上的，经济复苏短期不会完结。

2020年11月17日：易行长重磅发文

今日又有信誉债呈现了闪崩，利率的体现也欠好。

一方面，方针层不断在开释这是打破刚兑的正常之举，不要过度解读的信号，商场当然会很严峻；另一方面，此前忧虑呈现活动性危险，央行的揭露商场操作很合作在放量，MLF就投了8000亿，利率的体现还安稳了一段时刻。但跟着经济数据超预期，揭露商场操作就不继续投进了，而信誉作业还没有彻底处理，所以就呈现了信誉危险和利率危险并存的局势。

央行开设了方针研究专栏，榜首篇便是易行长的重磅发文《再论我国金融财物结构及方针意义》。

其实这篇文章，曾经就发布过，要害是这个时刻点出来，让商场有了更多的联想。

文章中着重了危险都会集在了银行部分，导致危险过度向银行和政府会集，因而需求开展直接融资商场，尤其是股权融资，缓解对债款融资的依托，让危险由全社会分管：

“只需开展好直接融资尤其是股权融资，才干够削减对银行债款融资的过度依托，然后完结在稳住杠杆率的一起，坚持金融对实体经济支撑力度不减的方针。开展直接融资底子上要靠革新敞开。在推进革新方面，要加速推进证券发行注册制革新，进步本钱商场的透明度，让出资者实在经过自我决议方案，在承当危险的一起相应取得出资收益。”

实在让商场严峻的便是打破刚兑这段话：

“要稳步打破刚性兑付，该谁承当的危险就由谁承当，逐渐改动部分金融财物危险名义和实践承当者错位的状况。”

商场最忧虑的是国企违约作业是被认定为打破刚兑的正常之举，假如这样的话，就意味着有更多的国企能够继续打着“破刚兑”的名义继续不还钱。那信誉债商场还有什么信誉可言呢？

债券原本就该是刚性兑付的，借钱还钱，不移至理，假如终究由于运营不善，实在还不上了，那就走法令程序，该变卖财物变卖财物，该清算就清算。这个问题在商场之所所以热门，首要是许多主体自身不具有还钱才干，但拉上了政府做信誉背书，承当了不应该承当的危险。

出资者也知道你不具有还钱才干，但看在有政府的份上，也给你融资，疏忽了潜在的底子面问题。

这是个先有鸡仍是先有蛋的问题。

但已然发行人债券在发行的进程傍边，利用了“刚兑”的崇奉，以更低的本钱取得了融资，享受了“刚兑”的福利，已然享受了这种福利，从权责对等的视点考虑，就应该尽还钱的职责。而不是打着打破“刚兑”的名义，欠钱不还。

2020年11月18日：周期股的暴乱和10月财务数据

近期周期股体现十分活泼，不管是中游的制作仍是上游偏质料出产的周期股，乃至包含万年不涨的银行股，也都开端强势起来了。

很显着经济走入了一轮自动补库存周期。

现在看，企业自动补库存的动力现已十分充沛了：

1、出口的好转现已不止是订单过多，产能相对缺少的问题，现在有些工作乃至呈现了招工难的状况，作业好转也是必定的了，这意味着居民财物负债表的修正和后续消费的上升；

2、订单满意而库存缺少，产能也不行，企业有满意的动力弥补库存和加速技改；

3、融资端十分宽松，方针强压信贷支撑制作业；

4、企业预期现已显着好转，疫情构成的不确认性底子消失。

因而，后续大概率呈现一轮自动补库存周期，这是未来股票能够重视的出资主线。在自动补库存周期里，债券必定是没戏的。

今日财务部发布了10月财务数据。

10月财务数据适当好，看上去财务收入当月3%比上个月4.5%要低一些，但首要是受非税收入-45%连累，税收同比11.2%，高出上月8.2%将近3个百分点。

国内增值税和个人所得税同比均有大幅添加，分别为9.1%（前值为4%）和23.7%（前值为19.9%），可见，经济在进一步康复，景气量开端向服务业、中小企业和居民部分分散。

别的，契税、土地增值税、房产税以及车辆购置税也均有所反弹或坚持了较高的增速，分别为38.6%、15.3%、6.4%、21.3%，可见，房地产和轿车的景气量也十分高。

非税收入增速低迷还不是由于基数的影响，上一年10月非税收入的基数并不高，非税收入增速下降估量是由于国企赢利本年相关于上一年来说较为低迷，上缴财务的才干下降，再加上有减费的要求，所以导致了非税收入的低迷。

本年以来，财务开销有点低于预期，但到了现在，财务开销总算有了突击花钱的痕迹。

10月城乡社区事务同比陡增了558%（前值只需-52%），科教、教育以及社保等开销也有相似的特征，均呈现显着上行，尤其是考虑到城乡社区事务累计同比是十分惨白的，才-27%，当月发力，或许是考虑到了财务开销要打完的诉求。

从后两个月看，财务开销的子弹是满意的，现在财务收支差额才3万亿，国债发了2.8万亿，一般债发了9800亿，现已彻底覆盖了财务缺口了。更要害的是，专项债还发了3.5万亿，也彻底覆盖了基金预算2.2万亿的缺口。二者加起来，到年末还有2万亿的财务盈余。

因而，后续基建出资的增速会加速，估量能到8-10%之间。

2020年11月21日：我国考虑参加CPTPP

RCEP刚刚签署，传来音讯，我国要参加CPTPP。

所谓CPTPP，便是美国不玩TPP后，日本、加拿大、澳大利亚、智利、新西兰、新加坡、文莱、马来西亚、越南、墨西哥和秘鲁等11个国家从头签署的自在买卖协议。

这其实是一个顺势而为的行为。

CPTPP的成员国和RCEP高度重合，已然参加了RCEP，那CPTPP参加的或许性和对方的承受度就高了许多。

美国自从特朗普执政以来，采纳了许多逆全球化的行为，这反而给了我国高举自在买卖大旗的时机，而自动融入全球更多的自在买卖系统傍边也能反过来促进国内的准则革新。

这也是准则型敞开（新一轮革新敞开）的中心内在：

“我国对外敞开已进入由器物层面转变为准则层面，即由产品、要素活动转变为以规矩、准则敞开为根底的新阶段。构成与国际出资、买卖通行规矩相衔接的底子准则系统和监管形式，要害是促进规矩革新，优化准则供应的组织，鼓舞斗胆试、斗胆闯、自主改，树立一套与国际高标准买卖出资规矩相接轨的底子准则结构和行政办理系统。”

树立一套国际标准的准则结构和行政系统，最快捷的当然是自动与外部接轨，经过外部压力改动内部，经过参加多边买卖协议，自动与国际买卖规矩接轨，无疑是革新本钱最小化的。

并且拜登上台后，大概率很快也会举起自在买卖的旗号（从长时刻看仍是会回归保存主义），从头玩TPP那套。所以，趁着特朗普还在，拜登还没上来，美国内部撕裂的状况下，我国活泼参加到国际事务傍边，提早做好布局，趁机把朋友弄得多多的，也能够避免被孤立。

2020年11月22日：国务院金稳会

今日的金稳会能够说给商场吃了定心丸。

在紫光、华晨、永煤接连违约后，商场风声鹤唳，但更让商场忧虑的是上层对这个问题的表态。

假如说把违约的职责甩给商场，认定为这是打破刚兑的正常之举，商场躺着挣钱不合理，商场会产生惊惧心情，并“一刀切”地出清掉相关债券。

此前由于表态不太明晰，部分媒体的谈论版是在斥责商场躺着挣钱的，后来还查了结构性产品融资的问题，但靶子没有打向“还钱”这块，只需山西省在自救，给商场还钱的决心，在这一布景下，咱们看到信誉债惊惧的心情是在延伸的，不少省份的信誉债现已撤销发行，存量债券调整的压力也十分大，部分债券现已严峻地在按低于商场估值的水平成交。

假如继续演化下去，咱们将能看到，越来越多的省份的国企和城投将会失掉债券商场的融资功用。

但这次的金稳会对逃废债的表述有助于缓解商场惊惧的心情。

首要，必定了这次信誉违约不仅仅是周期性要素（不仅仅是经济欠好导致企业还不上钱），还有系统性（大大都债券发行人都没有脱节政府信誉显隐性担保）和行为性要素（个别不愿意还钱）：

“近期违约个案有所添加，是周期性、系统性、行为性要素彼此叠加的成果。”

其次，着重了当地要从全局动身，要好好实行属地职责，这个意思无非是重视到了部分省份国企违约导致了联动效应，使得其他省份被感染了金融危险，导致融资链条被商场一刀切，因而，着重了要从全局动身：

“金融监管部分和当地政府要从全局动身，依照全面依法治国要求，坚决保护法制威望，履行监管职责和属地职责”

再次，在会议要求部分，有零忍受的表述，首要针对严肃查处歹意搬运财物、移用发行资金等各类违法违规行为：

“秉持零忍受心情，保护商场公平缓次序。要依法严肃查处诈骗发行、虚伪信息发表、歹意搬运财物、移用发行资金等各类违法违规行为，严峻处分各种“逃废债”行为，保护出资人合法权益。”

可见，这次部分发行人随意搬运钱银资金、搬运财物的行为，已被监管充沛重视到，后续会对相似违规行为采纳行为，保证出资人。换句话说，方针的指向没有单一责怪商场“躺着挣钱”，而是重视到发行人自身的行为上。

终究，着重了“坚持活动性合理富余”，此前央行还回笼了一些活动性，利率债也被砸了一波，未来商场心情行将康复，再加上还提了要坚持活动性富余，利率债能够有波买卖性时机。

未来会怎样开展呢？

短期来看，买卖性时机必定是有的，不少严峻违背估值的券其实不缺还款才干和还款志愿，会有估值回归的行情。

利率债因活动性换回的惊惧缓解，也有买卖的时机。

但从中期来看，不确认性仍是存在的。这次永煤违约露出了结构化产品发行的问题，后续结构性产品发行大概率会被归入监管，并且单从这次金稳会的表述来看，板子也不仅仅打在发行人身上：

“金融组织、中介组织等各类商场主体有必要严守法令法规和商场规矩，坚持工作操行，勤勉尽责，诚笃守信，实在防备品德危险。”

也便是说，金融组织的品德危险和信息发表的有用性，也被归入监管的结构傍边。

结构化产品发行能够多说几句。自从资管新规和上一轮金融去杠杆后，也呈现了商场的定价失灵和对持久期、活动性弱、评级低的城投、产能过剩国企等种类“一刀切”的现象。

融资途径被严监管和金融去杠杆阻断后，他们的刚性的再融资的需求并没有消失，由于靠内源性现金流（企业盈余才干）是还不起钱的，所以发行人和金融组织想了个方法，经过自有资金投到资管产品，然后借用商场资金面相对宽松的环境扩展杠杆，再去购买该发行人的债券。

该形式确实很大程度上缓解了许多城投、产能过剩国企的融资难问题，但确实也存在着许多灰色地带（不胪陈），这次永煤违约作业露出了结构性产品的危险，后续监管大概率会介入。

假如结构性产品发行被强监管+下一年是资管新规截止日终究一年+现在经济还不错（具有了下手条件），这部分主体的再融资需求去哪满意呢？假如满意不了，是不是又有违约危险？这个是下一年需求重视的不确认性。

对民企发行人或许是利好，尽管经过逃废债的方法打破国企刚兑不是很合理，但终究政府信誉被打破了，出资者也更会重视企业底子面自身，而不是企业一切者结构。这到是给优质民企发债留出了空间，是不是监管有意为之就不得而知了。

2020年11月23日：复生的商场

金稳会音讯发布后，今日组织又满血复生了，开端贱价收信誉债，利率债行情也不错，10年国开活泼券3.76%，下了4BP，国债期货接连合约涨了0.28%，收于97.295。

比较于债市，受影响更大的显着是股市，上证指数上涨36.76点，涨幅1.09%，领涨板块均与顺周期相关，风格切换十分显着，尤其是银行，接连强势，银行ETF今日又大涨1.93%，继续领涨。

银行股领涨彻底能够了解，信誉违约作业一旦被操控，银行不良的危险就被操控住了，并且现在经济这么好，不良边沿压力在缓解，银行之前都被砸到1倍PB以内，便是隐含了极强的不良多的预期，现在不良压力没那么大了，天然就有估值修正的进程。看银行指数的市净率，现在还只需0.74倍。

现在讲的是顺周期的逻辑，各个券商战略会现已回转过来，曾经都是科技医药的战略会火，现在都在抢周期的战略会位子。信誉无序违约被要求操控（昨日金稳会），银行债款危险分散压住后，天然会接力。所以，股市强势走的顺周期的逻辑。

债券走高是活动性逻辑。

信誉作业对债券商场的冲击除了信誉自身以外还有活动性冲击。国企违约会让各组织重视底层持仓的安全性，安全的做法便是先换回再说，有些组织有活动性财物，比方一些钱银、短债，那就抛钱银、短债；有些组织财物没有活动性，都是信誉债，那就只能砍信誉债，然后许多信誉债不得不按轻视值成交。

非银组织的持仓主体多为信誉债，能够用于典当拆借的券多以信誉债为主，在接连露出信誉危险的布景下，对手方忧虑典当的信誉债会违约，不敢承受典当券给组织出钱，就算不忧虑信誉违约，也忧虑典当品减值，仍是不敢借钱。

但非银组织多少是带有杠杆的，典当品借不到钱的成果只能是爆仓卖券了，所以这也导致了部分信誉债不得不低于商场估值水平成交。

当然，还有一些极点轻视值成交的，那估量是在打破刚兑后，商场真觉得他们会暴雷。

任何商场的构成都缺不了活动性的支撑，活动性越好的财物往往定价越精确，信誉作业让许多信誉债失掉了典当融资的功用，失掉了典当融资功用就失掉了活动性发明功用，没有活动性会让更多的债券失掉融资功用，失掉融资功用会让更多的信誉作业出来，这是恶性循环。

金稳会已然必定了发行人的职责，要遏止惊惧和活动性消失的分散，商场心情产生改动后，去收轻视值的券，活动性发明功用天然就会回来了。

可是，债券商场苦尽甘来还得等等。

一个是顺周期的趋势已深化人心了，利率危险颇大；第二个是新的金融监管估量现已在路上，包含结构化产品的监管（不过活动性再挤挤，估量也就撑不下去了），部分信誉债仍是有调整危险。

实在的苦尽甘来要比及强势监管改动了信誉宽松（社融）加速的局势，那个时分利率债的时机就出来了。现在处于信誉和钱银双紧的状况，这个状况下的债券商场要渡过最伤心的阶段。

2020年11月24日：耶轮有望当美国财务部部长

耶轮是方针倾向是鸽派的，一向在着重活泼的财务方针，联邦政府能够赤字，但有必要要坚持当地的财务平衡，让当地有更大的动力做财务影响，把经济带出低谷。

她假如继任美国财务部，商场预期财务影响预期会显着加速。

因而，商场昨夜又转向通胀买卖，道琼斯指数打破3万点，涨幅1.54%，NYMEX原油大涨4.06%，商场危险偏好显着上升。

拜登接任美国总统今后，财务影响的力度确实有或许加速，终究发福利是要钱的，活泼参加国际事务、承当国际职责也都不是免费的。

这么看的话，下一年美国通胀危险确实是一个不确认性变量，尤其是疫苗弄出来后，经济自身就有快速回归均衡的动力，再加上放出来的活动性比上一年多得多。

这确实会导致名义利率向上回归。

美国假如财务影响加码，对我国的出口是确认性利好。下一年疫苗或许率先在发达国家开端运用，新式商场运用疫苗或许要滞后一些，这意味着后续发达国家对我国的出口拉动至少能继续到下一年年中。

但另一面，为了控通胀，活动性收紧、加强金融监管的或许性会进一步进步，后续或许会呈现信誉和钱银双紧的局势，债券商场行即将度过困难的时刻。

2020年11月25日：双循环

今日上午人民日报刊登了刘鹤副总理《加速构建以国内大循环为主体、国内国际双循环彼此促进的新开展格式（学习遵循党的十九届五中全会精力）》的文章。

文章里着重：

“构建新开展格式，要害在于完结经济循环流通和工业相关疏通。底子要求是进步供应系统的立异力和相关性，处理各类卡脖子和瓶颈问题，疏通国民经济循环。”

留意这段话里底子要求这四个字，新开展格式的底子要求是要处理各类卡脖子和瓶颈问题。

咱们知道，刚刚革新敞开的时分，我国是依托低本钱优势参加到国际工厂的。这几十年，外部环境现已产生了改动：

1、人力本钱现已不廉价了，守着低端工业链没前途；

2、逆全球化潮流，有些东西不必定买得到了，得自己有；

3、商场有规划但没有匹配的供应，举个不是特别恰当的比方，我国的球迷基数是全国际最多的，但国内联赛和我国足球不争气，所以球迷只能看欧洲联赛（满意需求靠进口）。

不管是要搞进口代替，仍是做供应侧革新匹配内需，底层支撑逻辑是一起的，那便是要立异。

立异能做成要根据几个条件：

1、超大商场规划，超大商场规划才干摊薄立异的本钱，有了超大商场规划，才干为国际各国供应愈加宽广的商场时机，招引全球产品和资源要素，打造新的国际协作和竞赛优势，然后在一个敞开的环境下反哺立异（国际交流、常识分散和竞赛机制）。

但超大商场规划需求做好收入分配作业，贫富间隔扩展后会揉捏边沿消费倾向，晦气于内需规划的扩展，只能惠及部分奢侈品消费。因而，要严峻履行“房住不炒”、要进步低收入集体收入、要推进区域经济协调开展。

2、立异需求准则上确实认性和出产要素商场化装备的支撑，所以文章里说到了，要“构成高效标准、公平竞赛、充沛敞开的国内一致大商场，构成高标准的商场化、法治化、国际化营商环境，下降全社会买卖本钱”。

3、立异还要处理融资端的问题，立异的融资端必定是要和直接融资做匹配的，要支撑中小企业，必定触及到分散化、小额信贷支撑，这必定是需求有金融科技手法来做支撑的，所以，文章里说到了：“大力进步直接融资比重，革新优化方针性金融，完善金融支撑立异的方针，发挥本钱商场关于推进科技、本钱和实体经济高水平循环的纽带效果，进步金融科技水平”。

4、立异终究取决于人才和教育，所以，还得加强人力本钱投入，培养人才，尊重人才。

前几天金稳会说到了坚持活动性稳健富余，短期安稳债券商场，所以惊喜地看到今日7D买卖所回购忽然放量了，把GC007和GC001约束在2.4%和2%，在这个方位无限量满意商场活动性需求。不过结合今日商场跌落，也有说法是中证金减持了股票然后有钱拆借，不论怎样，今日国债期货顺势反弹了一把，涨幅为0.26%。

别的，下午的时分，有媒体报道，融资信任要被暂停。

2017-2018年金融强监管，首要加强了对信任通道事务的监管，单一资金信任高点有10.2万亿，然后就一路压降到了7.3万亿。到了2019年，又着重了对地产融资的监管，房地产信任2019年金额改动不大，年头是2.8万亿，现在是2.5万亿，还下降了3000亿。

从本年开端，监管开端对融资类信任下手，年头拟定了全年要压降1万亿融资信任的方案。

但从数据来看，全工作融资类信任规划压降如同不太显着，由于通道不让做，房地产也不给增，信任能依托的也只需融资类信任了。2019年年末融资类信任是5.8万亿，现在是6.4万亿，全年监管要求压降，但实践上是增的。

上半年经济受疫情影响比较大，但现在疫情对经济的影响现已没那么大了，并且出口体现这么好，经济还复苏得超预期，现在又重提压降融资类信任了。

至少从现在的态势看，要回到上一年年末的水平，需求压降6000亿，要完结全年压降1万亿的方针，则需求压降1.6万亿。

融资类信任的首要投向并不是地产，地产信任在2019年的23号文还有一系列窗口辅导，现已被操控住了。根据咱们草根调研的了解的状况来看，融资类信任的首要投向是基建、工商企业，还有一部分是消费金融、互联网信贷那些，然后还有部分是供应链金融，这儿面会包含一些地产，但不是干流。

这么看，压降融资类信任受损最大的便是城投了，还有部分消费金融事务。当然，这也契合其时逐渐打破刚兑的方针方向，未来城投刚兑确实认性也不是那么高了。

2020年11月26日：央行三季度钱银方针实行陈述

这个季度的钱银方针实行陈述出来得比曾经要晚一些，拖到了11月月底。

先来看央行对微观底子面的判别：

国际局势，央行用的字眼是“全球经济整体接连复苏态势”，这仍是本年头一次央行必定了全球经济的复苏，上个季度还在着重“新冠肺炎疫情对全球经济添加的冲击闪现”。

现在全国际首要发达国家都在印钞，极大地激发了全球顾客的消费需求，现在低着头在做出产一起工业链又齐备的只需我国，所以带动了我国出口的复苏。因而，不仅是国际，国内经济复苏的远景也逐渐明亮了起来。

所以，在国内微观经济部分，央行也给了比上个季度要达观的表述：

“经济添加好于预期，供需联系逐渐改进，商场生机动力增强。”

可是，也不是没有问题，首要问题有两个：

榜首，“疫情冲击带来的金融危险存在必守时滞，未来不良告贷有上升压力”；

第二，“我国经济运转中还存在一些结构性、系统性、周期性问题，开展不平衡不充沛问题依然杰出。”

榜首条我觉得没啥好说的，本年一季度信贷大幅宽松是有许多方针性要求的，其时许多小企业由于疫情运营困难，不给他们发告贷或许真会死掉，但给他们发了，必定也有不少仍是没挺过来的。并且跟着后续方针盈余期完毕了，会要求还本付息了，也不扫除有些企业还不上。所以，未来不良告贷有上升压力。

第二条要重视的是周期性问题放到了终究，也便是说其时经济最大的问题现已不是周期性问题，而是结构性和系统性的问题。经济最大的结构性问题便是曩昔的开展太依托房子-土地工业链了，假如其时出口撑起来了，后续对房子-土地工业链的依托度会有所下降，所以能够预期的是，未来金融监管会加强（堵住影子银行，不让给土地工业链输血），还有便是系统的刚兑会接连打破。

然后再来看最重要的钱银方针的表述吧，要点有以下几点：

着重坚决不搞洪流漫灌。洪流漫灌在陈述里是这样界说的：既要坚持活动性合理富余，不让商场缺钱，不让商场的钱溢出来。言下之意，便是央行会考虑保护商场的活动性安稳，比方资金利率参阅7天逆回购方针利率，中长时刻负债本钱会参阅1年期MLF的方针利率，围绕着这个水平动摇。可是，会给一个不高的超储率，现在是1.6%，未来差不多坚持在这个水平，超储率低是防备商场加杠杆“钱生钱”的一个背工。然后，还会操控信誉扩张的速度，渐渐引导社融向名义GDP回归：

“坚持广义钱银供应量和社会融资规划增速同反映潜在产出的名义国内出产总值增速底子匹配。”

本年的增速必定不是能够反映潜在产出的名义GDP增速了，由于疫情给一季度经济添加挖了一个坑，但后续经济添加又回由于本年基数低坚持一个过高的增速，这显着都不是实在的经济添加，所以这儿提了一个能够反映潜在产出水平的经济添加。

假如着重回归到潜在增速，那就有很强的信誉环境要紧缩的意思。按正常的名义GDP增速，应该在9%邻近，这意味着下一年社畅通领悟回落到前几年运转的10-11%之间，M2会回归到8.5%-9.5%之间。

从这个钱银方针实行陈述里，取向仍是挺明晰的，对经济复苏是必定的，对商场是呵护的，对信誉扩张是警觉的，对因极点作业导致活动性紧缩的局势央行不会坐视不理的，但相同不会给太多让钱溢出去。

未来的要点是信誉缩短，这应该是一个严峻改动了，破刚兑的行动或许还没完毕。

还有一个需求重视的点，告贷利率居然进步了。三季度告贷利率进步不是融资缩短的成果，由于社融增速是不断攀升的，应该是有两个要素一起驱动了告贷利率进步：

1、告贷结构长时刻化，相同一笔告贷，假如期限越长，利率就会越高。到期的是收据和短期告贷，放出去的中长时刻告贷，利率当然会进步。当然，长时刻告贷占比进步，对经济的优点也是很显着的，本钱开支对应的融资需求往往是长时刻限的。

2、实体真的改进了，融资需求变强了。一、二季度疫情分散，那银行必定是按方针要求给企业强塞低利率信贷资金，告贷利率是压降的。但现在经济康复了，在一、二季度那种低利率环境下，融资需求必定会显着上升，跟着时刻的推移，很快就会带动告贷利率往上走了。

不论是出于哪种原因，对实体经济都是有促进效果的，并且对银行股也都是显着利好。

出资战略这块得当心一些，股票顺周期也是分解的，多重视出口相关的板块，银行也能够参加（下一年要重视信誉危险，当下问题不大），利率上升的成绩上升周期，少重视基建-地产工业链；债券仍是当心些信誉危险为好。

2020年11月27日：实在通胀

今日前人民银行行长周小川在央行的方针研究专栏里发了一个陈述《拓宽通货膨胀的概念与衡量》。

这个文章的中心意思是说，通胀这个方针是不完美的，它没有包含财物价格，所以失真了。拿CPI当方针根据，是不行的，由于传统通胀方针疏忽了收入对开销篮子实在的感触。

文章里边提的几个问题也是比较尖锐的：

1、经物价校正后的实在收入终究怎样样？终究添加了多少？实在收入跟名义收入有所不同，名义收入要扣减通胀才干得出实践收入。

2、用可比的平等收入能购买到什么样的日子水平？咱们是否日子过得比曾经更好？

3、交换平等实践收入的劳作支付的强度，是更辛劳、疲乏？仍是更为沉着、轻松？这能够表达为劳作支付与功效的联系。

这三点能够阐显着击中“打工人”的心田了吧？榜首点是你赚的钱跑赢物价没？第二点是反映跑赢物价没不能看CPI，是要看日子水平是不是比曾经更好了？第三点是为了取得相同的日子水平是不是要天天加班呀？

尽管你的薪酬涨了，可是觉得日子越来越伤心，那只能阐明传统CPI失效了，由于传统CPI那个篮子早就过期了，一方面，这个指数现在只跟猪肉走了，另一方面，篮子里许多东西由于技术进步物价几千年不涨，但他们占消费开销的占比现已不大了。

按文章里说的：

“多年度或跨代的日子本钱比较，篮子结构已有严峻改动，衡量的可比性会面临应战，特别是对那些从无到有或许从有到无的科目，其基准已产生严峻改动，如寿数（触及养老、医疗等）、作业技术、核算机与网络、旅行文娱等等。用年度复利的通胀也难以有用比较。此外，面临国际人口激增、城镇化激增，导致城市用地紧缺、价格大幅上涨，传统的寓居价格能否有用反映寓居本钱，也是人们重复质疑的。”

其实这段话就说了两点，许多有刚性服务需求的服务业价格没算到CPI里边去，房子和地价没算进去，所以，现在的CPI是严峻失真的！

与其说央行应当重视的是通胀自身，不如说是通胀背面的民众体会、社会福祉。

近期央行发的三个方针研究悉数指向曩昔经济开展高度依托房子-土地工业链衍生出的不合理的结构问题。

易行长和郭主席的文章，指的是在以土地和刚兑的融资形式下，金融危险过度向银行会集，融资主体过度向公共部分会集，对防备金融危险是晦气的。

周行长这篇文章更是直指其时通胀的计算缺点，没有把财物价格和服务价格归入在内，也便是说，房地产价格上涨也应该考虑到本钱里。

当然，计算上要做到这点，并不简略，批改版的CPI要很长时刻要出来。

但方针取向确是十分明晰的：现在的CPI不能反映物价的全貌，即便后边CPI同比由于猪肉的联系跌到了0%，也不是钱银能够宽松的理由，与其盯着CPI猜钱银方针，还不如盯着房价。

并且，这三个文章都是指向房子-土地工业链的，紧信誉必定是下一年出资的主旋律了！

紧信誉与房子的调控和约束影子规划扩容往往高度相关，与信誉危险产生的或许性也是亲近挂钩，出资者应该多重视重视下一年潜在的信誉危险了。

2020年11月30日：11月PMI和债券大涨

11月PMI高达52.1%了，在上个月的根底上继续上升了0.7个点，这数据现已毫无保留地展现出经济复苏的画面了。

要知道PMI计算的是环比改动。新冠疫情让2月经济活动底子阻滞，3月开端康复，今日发布的PMI数据告知咱们现在经济康复的速度，比简直从零开端康复的3月还要快，添加动能十足。